La remise à zéro du marché pourrait déclencher des restructurations en 2021 | White & Case LLP

LIGNES DIRECTRICES

  • En mars 2020, l’assureur-crédit Euler Hermes prévoit une augmentation de 43% des faillites au Royaume-Uni en 2021, ainsi qu’une hausse de 26% en France et de 12% en Allemagne
  • En décembre 2020, l’agence de notation S&P prévoyait que les défauts de paiement européens pourraient atteindre 8 % d’ici la fin 2021

Il y a eu moins de faillites et de restructurations européennes que prévu pendant la pandémie COVID-19, mais l’activité des affaires en difficulté pourrait s’accélérer dès que les économies seront enfin en mesure de rouvrir.

Le programme élargi d’assouplissement quantitatif de la Banque centrale européenne, d’un montant de 1,85 billion d’euros, associé à des reports d’impôts, des prêts garantis par l’État, des programmes de soutien des salaires des employés et l’accent mis par les prêteurs sur les liquidités plutôt que sur les engagements financiers, ont tous contribué à maintenir les entreprises à flot.

Les prêteurs ont également été réticents à saisir des dettes et à cristalliser des pertes lorsque les évaluations et les ruptures de valeur dans les structures de capital restent floues, en particulier avec en toile de fond les annonces des régulateurs mettant en garde les prêteurs contre une action précipitée face aux contestations de la COVID-19, et un certain nombre de juridictions européennes introduisant des restrictions légales sur ce type d’action.

Une nouvelle série de mesures de verrouillage total introduites dans divers pays européens au début de 2021 a permis d’étendre encore les programmes de maintien de l’emploi et les mesures de prêts et de liquidités parrainées par l’État, mais dès que ces efforts de soutien s’achèveront et que les marchés se réinitialiseront (très probablement au cours du second semestre de 2021), une vague de situations de détresse devrait arriver sur le marché.

En mars 2020, l’assureur-crédit Euler Hermes prévoyait déjà une augmentation de 43 % des faillites au Royaume-Uni, ainsi qu’une hausse de 26 % en France et de 12 % en Allemagne en 2021.8 En décembre 2020, l’agence de notation S&P prévoyait que les niveaux de défaut pourraient atteindre jusqu’à 8 % d’ici la fin septembre 2021.9

Au cours des 12 prochains mois, il est probable que les emprunteurs et les prêteurs devront évaluer si les bénéfices vont revenir aux niveaux d’avant la COVID-19 ou si les structures de capital établies avant (ou même après) la pandémie restent appropriées, avec des niveaux d’endettement plus élevés pour soutenir la liquidité pendant la crise.

Certaines entreprises des secteurs directement touchés par les fermetures – de l’aviation et des loisirs à l’hôtellerie – ont réussi à se maintenir à flot en 2020 en exploitant les marchés pour consolider leurs réserves de liquidités.

Le fabricant de moteurs à réaction Rolls Royce, par exemple, a lancé un plan de recapitalisation de 5 milliards de livres sterling qui comprenait un ensemble d’obligations et de prêts, ainsi qu’une émission de droits, pour faire face aux perturbations dues à COVID-19, tandis que le détaillant britannique de produits alimentaires et de mode M&S a levé sa première obligation à haut rendement après avoir perdu son statut d’investissement au début de 2020.

Les prêteurs se concentrant sur les liquidités, certains emprunteurs ont estimé que les liquidités collectées aujourd’hui pouvaient être remboursées plus tard dans le cycle, lorsque les économies se redresseront. La question est de savoir si ces changements dans les structures du capital sont durables et quelle proportion des flux de trésorerie futurs sera nécessaire pour assurer le service de ces prêts et obligations à long terme. S’il s’avère que les entreprises ont emprunté trop et trop tôt, cela peut déclencher des opérations de restructuration bien après la fin de la pandémie.

8%+
La hausse prévue des défauts européens en 2021, selon l’agence de notation S&P

Les crédits en difficulté ont été débloqués rapidement

Les transactions et les restructurations en difficulté qui ont été mises sur le marché en 2020 concernaient généralement des crédits qui figuraient déjà sur les listes de candidats à la restructuration, en particulier au Royaume-Uni. Les secteurs confrontés à des vents contraires à long terme, notamment la vente au détail physique, l’immobilier et les restaurants de type décontracté, représentent une grande partie des victimes récentes.

Par exemple, le groupe de vêtements Arcadia et la chaîne de grands magasins Debenhams sont passés sous administration en novembre 2020. Dans le domaine de la restauration, le Casual Dining Group est passé sous administration en juillet et le Carluccio’s a été racheté en mai.

Les vents contraires auxquels ces secteurs sont confrontés ont eu un effet d’entraînement sur les sociétés immobilières, les administrations du commerce de détail et de la restauration ayant réduit les taux d’occupation et les revenus locatifs. L’impact des fermetures sur les revenus locatifs et l’accumulation d’une dette de 4,5 milliards de livres sterling, par exemple, ont vu le plus grand exploitant de centres commerciaux du Royaume-Uni, Intu, tomber sous administration en août. Le British Land, quant à lui, a fait état d’une baisse de 15 % de son portefeuille de vente au détail, les loyers annualisés ayant chuté de 11,6 millions de livres sterling.

Les activités de restructuration en 2021 devraient se poursuivre selon des lignes sectorielles spécifiques, bien que davantage d’industries pourraient passer sur des listes de surveillance si les habitudes des consommateurs et des clients montrent des changements à long terme suite à la COVID-19. Il convient également de rappeler que certaines entreprises qui affichaient de bons résultats avant la pandémie sont actuellement sur des listes de surveillance uniquement en raison du secteur dans lequel elles opèrent (par exemple, les loisirs, l’aviation, etc.). Elles peuvent être plus que capables de rebondir, en fonction de la durée de la pandémie.

Envisager toutes les options

Certaines entreprises se sont tournées vers des restructurations très “légères”, par exemple en remettant en cause les engagements ou en prolongeant les échéances pour faire la transition vers une reprise anticipée après la pandémie.

D’autres ont cherché à obtenir davantage de liquidités auprès de prêteurs existants ou de tiers au niveau senior ou super-senior pour fournir des liquidités d’urgence et prolonger la piste. Par exemple, en octobre 2020, l’entreprise française d’immobilier hôtelier AccorInvest a tenu des discussions avec 19 banques concernant une possible restructuration de plus de 4 milliards d’euros de dettes. En août, la compagnie aérienne Swissport a annoncé qu’elle avait obtenu un financement relais, qui a ensuite été utilisé pour faciliter une restructuration qui s’est achevée en décembre 2020.

Des sponsors financiers ont fourni des injections de fonds pour certains. Hunter Boot, plus connu pour ses lignes de bottes Wellington, a reçu une injection de 16,5 millions de livres sterling en espèces après une période de faibles échanges de la part des actionnaires existants, dont Goldman Sachs, Searchlight Capital et Pentland. Les sponsors devront évaluer si ces injections étaient suffisantes pour éviter une restructuration financière plus complète plus tard en 2021.

Les emprunteurs ont également eu recours à des outils de restructuration tels que des accords volontaires d’entreprise (par exemple, le détaillant de chaussures Clarks), des plans d’arrangement (par exemple, Swissport) et des plans de restructuration (par exemple, la compagnie aérienne Virgin Atlantic et l’exploitant de restaurants décontractés Pizza Express).

Un certain nombre de ces processus ont été utilisés par ces entreprises pour mettre en œuvre des échanges dette-capitaux propres, notamment Swissport, Pizza Express et New Look, cette dernière ayant été mise en œuvre malgré le fait que sa CVA ait été contestée par les propriétaires.

Les entreprises en situation spéciale fourniront également un moyen de sortir de la détresse en 2021. Selon M. Preqin, la collecte de fonds pour les situations spéciales en avril 2020 a plus que triplé par rapport au premier trimestre de l’année.10 Ces investisseurs seront à l’affût de transactions. Et avec la reprise probable des activités de restructuration en 2021, les options ne manqueront pas.

8 “Le calme avant la tempête : COVID-19 et la bombe à retardement de l’insolvabilité des entreprises”. Maxime Lemerle. 16 juillet 2020. Euler Hermes.
9 “Les taux de défaillance à haut rendement en Europe augmentent avec le retournement du cycle du crédit”. Fitch Wire. 30 mars 2020. Fitch Ratings.
10 “Où se situe la dette sur le radar de la LP ?”. Op cit.

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