Une introduction générale aux fusions et acquisitions immobilières et au capital-investissement en France

Un extrait de The Real Estate M&A and Private Equity Review, 5e édition

Aperçu du marché

En 2002, la France est devenue l’un des premiers grands pays européens à introduire un régime de sociétés de placement immobilier cotées en bourse, appelé “SIIC”. L’introduction du régime SIIC offre aux sociétés immobilières cotées en bourse un régime fiscal efficace, leur permettant de libérer la valeur emprisonnée et d’attirer des investissements importants. Les SIIC jouent un rôle clé sur le marché immobilier français, avec une capitalisation boursière globale pour les SIIC françaises d’environ 70 milliards d’euros ces dernières années.

Plusieurs autres structures d’investissement conçues pour les placements immobiliers sont disponibles, notamment les SCPI et les OPCI (une forme de SCPI créée en 2005, qui est plus souple et offre une liquidité accrue). Les OPCI (sous la forme accessible aux investisseurs qualifiés) sont généralement la structure d’investissement privilégiée par les fonds de capital-investissement sophistiqués pour leurs investissements non publics.

Des fonds de capital-investissement paneuropéens et français spécifiques à l’immobilier sont actifs en France, avec des portefeuilles importants de bureaux, ainsi que des cliniques, des hôtels, des maisons de retraite et des logements pour étudiants. La logistique a été l’un des principaux moteurs de ces dernières années. Les vingt dernières années ont vu une professionnalisation et une consolidation continues du marché immobilier français.

La France est l’une des juridictions les plus attrayantes au monde pour les investissements étrangers, et l’immobilier ne fait pas exception à la règle, les investisseurs étrangers, qu’ils soient d’Europe continentale ou d’ailleurs, jouant un rôle clé.

Activité récente du marché

i M&A transactionsUnibail-Rodamco Westfield (2017-2018)

Le 12 décembre 2017, Unibail-Rodamco, société de droit français, et Westfield, société de droit australien, deux des plus grandes sociétés de placement immobilier commercial, ont annoncé qu’Unibail-Rodamco avait conclu un accord de mise en œuvre pour acquérir le groupe Westfield afin de créer l’un des premiers promoteurs et exploitants de destinations de shopping phares au monde. La transaction impliquait une valeur d’entreprise pour Westfield de 24,7 milliards de dollars américains. Un an et demi plus tard, le 5 juin 2018, les “actions de base” d’Unibail-Rodamco-Westfield Group ont été admises à la négociation sur les marchés d’Euronext Paris et d’Amsterdam.

Parmi les nombreuses contraintes de cette opération, il était nécessaire de maintenir un régime fiscal généralement équivalent à celui des deux groupes, même si leurs cadres juridiques et fiscaux respectifs étaient très différents.

Le groupe Westfield a été racheté en partie par Unibail-Rodamco et en partie par une société néerlandaise WFD Unibail-Rodamco NV créée pour l’occasion, dont Unibail-Rodamco détenait 40 % du capital (le reste étant détenu par le public) et dont les actions étaient “agrafées” à celles d’Unibail-Rodamco, créant ainsi un groupe à deux têtes. Le principe de l’agrafage signifie que les actions d’Unibail-Rodamco et de la DCE Unibail-Rodamco se négocient comme un seul titre.

À cette fin, les actions de la société française et celles de la société néerlandaise détenues par le marché sont liées entre elles par des dispositions réciproques dans les statuts de chaque groupe interdisant l’achat et la vente séparés. Il ne s’agit pas d’une structure à deux têtes, puisque les actions ne sont pas négociées séparément et indépendamment sur des bourses distinctes. En conséquence, chaque société conserve sa propre personnalité juridique, ainsi que ses propres régimes juridique et fiscal (et notamment le bénéfice du régime SIIC en France et du régime FBI aux Pays-Bas). Toutefois, les deux sociétés conservent une structure d’actionnariat commune et, compte tenu de l’agrafage et de la participation de 40 % d’Unibail-Rodamco dans WFD Unibail-Rodamco NV, le groupe fonctionne comme un groupe financier unique avec une consolidation comptable et un financement global, ce qui rend la communication financière et la notation au niveau du groupe similaires à celles d’un groupe traditionnel. Enfin, du point de vue de l’actionnaire, les actions agrafées sont cotées sur une seule ligne de cotation, comme c’est le cas pour la négociation traditionnelle d’actions de groupes cotés.

Ainsi, le nouveau groupe bénéficie des avantages des structures de groupe à deux têtes (telles que les sociétés à double cotation et autres structures synthétiques complexes permettant de bénéficier des régimes juridiques et fiscaux spécifiques aux sociétés basées dans deux pays distincts) sans souffrir des principaux inconvénients inhérents à ces structures.

Gecina/Eurosic – Foncière de Paris (2016-2017)

En mars 2016, afin de créer un nouvel acteur dans le secteur de l’immobilier de service, Eurosic, une SIIC, a annoncé avoir conclu des accords et des engagements représentant au total 79 % du capital et des droits de vote des SIIC de Foncière de Paris. Plus précisément, Eurosic a conclu des accords d’actionnariat et d’achat ferme avec des actionnaires représentant 26,6 % du capital et des droits de vote de Foncière de Paris, ainsi que des engagements d’apport avec le groupe Covéa et ACM VIE portant sur 52,5 % supplémentaires. Au total, ces accords et engagements représentaient 79 % du capital et des droits de vote de Foncière de Paris. Cette opération a été soutenue par le conseil de surveillance de Foncière de Paris.

Le 11 mars 2016, Eurosic a déposé une offre publique d’achat sur les actions de Foncière de Paris pour (1) un prix de 136 € par action Foncière de Paris apportée, ou, à chaque choix des actionnaires apporteurs ; (2) 24 actions Eurosic livrées pour 7 actions Foncière de Paris apportées ; ou (3) 24 OSRA Eurosic livrées pour 7 actions Foncière de Paris apportées.

Cette offre a été autorisée par l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) le 27 avril 2016 et l’offre a été ouverte le 19 mai 2016.

Cependant, le 19 mai 2016, Gecina (qui ne détenait aucune action de Foncière de Paris), une autre SIIC, a également déposé auprès de l’AMF une offre publique d’achat alternative concurrente visant à acheter les actions de Foncière de Paris pour (1) un prix de 150 € par action de Foncière de Paris, ou, à chaque choix des actionnaires soumissionnaires ; (2) six actions Gecina livrées pour cinq actions Foncière de Paris apportées ; (3) 24 Eurosic OSRA livrées pour sept actions Foncière de Paris apportées ; ou (4) 23 Gecina OSRA livrées pour 20 actions Foncière de Paris apportées. À l’époque, Gecina se recentrait stratégiquement sur l’immobilier de bureaux, et cette opération devait permettre d’apporter 2,6 milliards d’euros d’actifs totalement complémentaires pour une couverture géographique de Paris.

L’offre publique d’achat de Gecina a été autorisée par l’AMF le 13 juillet 2016 et l’offre publique d’achat a été ouverte le 29 juillet 2016.

Les principaux actionnaires de Foncière de Paris, notamment Covéa et ACM Vie, ont réaffirmé leur intention d’apporter leurs actions en échange d’actions Eurosic, en raison notamment de la stratégie d’investissement et de considérations fiscales. Pour cette raison, mais aussi en raison du blocage des actions déjà détenues par Eurosic, l’offre concurrente de Gecina a été bloquée en raison de son incapacité à franchir le seuil de 50 %.

Contestant la réitération des engagements pris par les principaux actionnaires de Foncière de Paris de contribuer à une offre plus basse, l’Association française de défense des actionnaires minoritaires (ADAM) et Gecina ont déposé une demande à l’AMF de retrait de la décision d’autorisation de l’offre publique d’achat d’Eurosic publiée le 27 avril 2016.

L’ADAM et la Gecina ont respectivement fait valoir que la décision d’apurement de l’AMF avait été obtenue par la fraude. Selon elles, le comportement d’Eurosic, de Covea et d’ACM Vie, notamment en raison du maintien des engagements de contribution à l’offre “moins chère” d’Eurosic, caractérisait d’une part un concert entre ces actionnaires non déclaré et d’autre part, le caractère irrévocable des engagements de contribution pris par Covea et ACM Vie au profit d’Eurosic.

En réponse à leur demande, l’AMF a informé l’ADAM et la Gecina le 11 août 2016 qu’aucune fraude susceptible de justifier le retrait de la décision d’apurement n’avait été démontrée. L’AMF a considéré que les actionnaires étaient libres d’apporter leurs titres à une première offre publique d’achat après avoir eu la possibilité de révoquer leurs engagements d’apport en cas d’offre concurrente et que la preuve de l’existence d’un concert n’était pas apportée et n’aurait en tout état de cause aucun effet sur les caractéristiques financières de l’offre d’Eurosic. ADAM et Gecina ont fait appel de la décision de l’AMF devant la Cour d’appel de Paris en août 2016. Tous les arguments d’ADAM et de Gecina ont été rejetés en appel.

Enfin, en juin 2017, Gecina a annoncé son projet d’acquérir la totalité des actions d’Eurosic, après approbation unanime de son conseil d’administration. Cette transaction amicale entre Gecina et Eurosic a été soutenue par les principaux actionnaires d’Eurosic, représentant 94,8 % du capital social, via la conclusion d’accords fermes de vente de blocs et d’engagements à contribuer à l’offre publique d’achat obligatoire qui serait déposée par la suite.

Suite à l’acquisition des blocs d’actions le 29 août 2017, Gecina détenait près de 85 % du capital social d’Eurosic sur une base diluée et a déposé une offre publique d’achat avec une option d’échange et un paiement en espèces. Suite à l’offre publique d’achat, Gecina détenait 47 079 603 actions, ce qui représentait 99,67 pour cent (capital social d’Eurosic après dilution des obligations convertibles et hors actions propres) du capital social d’Eurosic, et 17 491 754 OSRA (Obligation Subordonnée Remboursable en Actions, une sorte d’obligation convertible) Eurosic, représentant au total 99,75 pour cent du capital dilué. Par conséquent, Gecina a annoncé son intention de procéder à un retrait obligatoire et à une radiation de la cote pour permettre le transfert des actions et des OSRA d’Eurosic qui ne sont pas déjà détenues par Gecina.

ii Opérations de capital-investissementAccorInvest (2017-2018)

Dans une transaction inédite réalisée en 2018, Accor SA s’est séparé de la propriété de son parc immobilier hôtelier (HotelInvest), permettant l’entrée d’investisseurs financiers de long terme dans cette activité, dont deux fonds souverains, le Public Investment Fund d’Arabie Saoudite et le GIC Private Limited de Singapour, un investisseur institutionnel, Predica, et deux sociétés de gestion d’actifs, Colony NorthStar et Amundi Immobilier, tout en maintenant ses activités de franchise et de gestion comme une activité distincte (HotelServices). L’objectif de l’opération était de permettre au groupe Accor d’acquérir les ressources et l’agilité nécessaires pour accélérer la croissance de son cœur de métier, financer ses différents projets de développement (dont la diversification numérique) et élargir son offre par des acquisitions ciblées. En même temps, la nouvelle structure a été conçue pour permettre à AccorInvest d’optimiser sa stratégie de développement du portefeuille hôtelier.

La première étape a été un apport d’actifs par voie de scission régi par la loi sur les scissions. Lors de l’assemblée générale du 30 juin 2017, les actionnaires ont approuvé (à une majorité de 99,67 %) la proposition de création d’une nouvelle filiale, AccorInvest Group SA, une société luxembourgeoise de société anonymequi comprend tous les hôtels exploités par HotelInvest et qui se consacre à l’exploitation d’hôtels en propriété ou en location et à la gestion des propriétés hôtelières correspondantes. Pour ce faire, l’ensemble des actifs, passifs, droits et obligations constituant l’activité AccorInvest de Accor en Europe continentale ont été apportés.

L’approbation des actionnaires a ouvert la voie à l’étape suivante du projet, dans le cadre de laquelle Accor a vendu une participation de contrôle dans AccorInvest, tout en conservant une part minoritaire importante de son capital. Accor a négocié avec un groupe d’investisseurs français et internationaux, la vente d’une participation de contrôle dans le capital d’AccorInvest.

Le 31 mai 2018, Accor a annoncé avoir finalisé la vente de 57,8 % du capital d’AccorInvest à Public Investment Fund (PIF) et GIC, Colony NorthStar, Crédit Agricole Assurances et Amundi. Accor a conservé 42,2 % du capital d’AccorInvest. Un pacte d’actionnaires a été conclu pour régir les relations entre les investisseurs et Accor.

Pour Accor, l’opération s’est traduite par une contribution brute en espèces de 4,6 milliards d’euros.

Dans le cadre de l’opération, Accor et AccorInvest maintiendront leur relation étroite et durable grâce à des accords de partenariat à très long terme. Les relations commerciales entre le Groupe Accor et AccorInvest sont régies par des contrats de gestion hôtelière qui décrivent les engagements de Accor en tant qu’opérateur envers les propriétaires d’hôtels dans des conditions conformes aux contrats généralement conclus entre le Groupe Accor et les propriétaires d’hôtels tiers. Un contrat de gestion distinct a été signé pour chaque hôtel, couvrant une période comprise entre 15 et 35 ans selon la catégorie d’hôtel.

Accor, AccorInvest et leurs filiales respectives ont également conclu un accord-cadre de partenariat organisant la relation privilégiée entre les sociétés du groupe Accor et les sociétés du groupe AccorInvest, des droits d’exclusivité réciproques temporaires et des droits de “tag-along” et de “drag-along” réciproques pour les hôtels, décrivant les bases d’éventuels transferts d’hôtels et de contrats de gestion hôtelière, et convenant d’éventuelles dérogations à certaines conditions des contrats de gestion hôtelière.

L’accord-cadre de partenariat comprend également une clause d’exclusivité de cinq ans interdisant aux entités d’AccorInvest de conclure un contrat de gestion ou de franchise sur des hôtels avec un autre opérateur hôtelier, la restriction étant progressivement réduite au cours de cette période. En contrepartie de cette clause d’exclusivité, les entités du groupe AccorHotels auraient l’obligation, pendant cinq ans, d’offrir aux sociétés d’AccorInvest un droit de priorité pour investir dans tout projet d’acquisition ou de développement d’hôtels et de conclure un contrat de gestion hôtelière couvrant les hôtels concernés.

Foncia (2016)

Les sociétés européennes de capital-investissement Eurazeo et Bridgepoint sont devenues actionnaires du groupe Foncia en 2011 via une filiale commune.

Foncia opère dans le domaine de l’immobilier résidentiel et des services de gestion immobilière, ainsi que dans la gestion de copropriétés, la gestion de baux et la location. Depuis juillet 2011, sous l’impulsion d’Eurazeo et de Bridgepoint et de sa nouvelle équipe de direction, le groupe s’est radicalement transformé, en misant sur la qualité de service et l’innovation et en réalisant plus de 60 acquisitions. Foncia a réalisé un chiffre d’affaires de 696 millions d’euros en 2015.

Le 9 juin 2016, Eurazeo et Bridgepoint ont annoncé qu’ils étaient entrés en discussions exclusives avec Partners Group, le gestionnaire d’investissement des marchés privés mondiaux, en vue de vendre Foncia dans sa totalité. Partners Group était à la tête d’un consortium d’investisseurs, comprenant la Caisse de dépôt et placement du Québec et CIC Capital Corporation, une filiale à 100 % de China Investment Corporation, ainsi que l’équipe de direction de Foncia. L’opération, impliquant la vente de l’ensemble du groupe Foncia, a été conclue pour une valeur d’entreprise de 1,833 milliard d’euros.

En juillet 2016, la Commission européenne a approuvé le rachat et la clôture a eu lieu le 7 septembre 2016.

Le groupe Partners a annoncé qu’après l’acquisition, le consortium Partners Group travaillera avec l’équipe de direction de Foncia pour poursuivre la stratégie de consolidation réussie de Foncia sur le marché français de la gestion immobilière, développer les offres de Foncia dans des domaines de produits connexes et accélérer son expansion internationale.

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