L’action Whole Earth Brands (FREE) est-elle un achat pour 2021 ?

“Au cours du trimestre, j’ai acheté des actions de Whole Earth Brands (FREE) pour des comptes clients, ce qui constitue maintenant une des six premières positions dans la plupart des SMA. Whole Earth a récemment fait son entrée en bourse par le biais d’un SPAC, et parmi les tas d’ordures ou d’absurdités qui ont constitué la plupart des introductions en bourse de SPAC cette année, les circonstances entourant Whole Earth – et les raisons pour lesquelles nous avons pu acheter des actions au prix où nous l’avons fait – sont parmi les plus intéressantes et potentiellement rémunératrices que j’ai vues parmi tous les SPAC que j’ai examinés cette année. Nous devons remercier Matt Sweeney de Laughing Water Capital pour m’avoir fait découvrir l’entreprise et l’opportunité. Je vous recommande de consulter son fonds et de lire ses lettres à l’adresse suivante www.laughingwatercapital.com.

Whole Earth Brands, par le biais de son segment CPG de marque, est le leader mondial du marché des édulcorants naturels et sans sucre et d’autres catégories de sucreries. Les marques les plus connues sont Equal, Pure Via et Canderel, un édulcorant populaire à l’étranger. Whole Earth comprend également un segment “Arômes et ingrédients” dans lequel FREE produit et distribue des extraits naturels de réglisse et des produits dérivés utilisés dans les produits de grande consommation, entre autres industries, pour l’amélioration des saveurs, le masquage et d’autres avantages. J’aime cette catégorie de produits pour ses caractéristiques stables et résistantes à la récession, mais notre investissement devrait également être aidé par la forte évolution séculaire vers les produits “sans sucre” et les substituts de sucre, due à la sensibilisation croissante des consommateurs et aux tendances en matière de santé.

Aujourd’hui, FREE détient une part de marché dominante en France et dans certaines parties de l’Europe avec sa marque Canderel, une part de marché de premier plan dans son activité d’arômes à base de réglisse, et des marques à forte croissance dans ses édulcorants naturels sans sucre Whole Earth et Pure Via, où la catégorie de la marque Whole Earth a connu une croissance de plus de 70% d’une année sur l’autre à partir du premier semestre 2019. À l’avenir, FREE poursuivra une stratégie d’acquisition conçue pour augmenter la part de marché et les capacités de distribution tout en améliorant les marges. Ceci, combiné à une croissance organique modérée et à des rachats d’actions saupoudrés, devrait fournir un vent arrière significatif à l’action, en particulier lorsque l’histoire est communiquée. Ces efforts sont supervisés par le président du conseil d’administration, Irwin Simon, de Hain Celestial, qui a fait croître sa société d’aliments et de produits naturels à plus de 2,5 milliards de dollars de revenus sur une période de 25 ans.

Malgré tout cela, FREE se négocie actuellement à moins de 1,5 fois les revenus et à moins de 8 fois l’EBITDA, ce qui place l’évaluation bien loin de celle des entreprises de produits de grande consommation à croissance plus lente et à marge plus faible qui ne possèdent pas le bilan ou la marge de croissance. Un coup d’œil rapide à la situation – faible prix de transaction, introduction en bourse par le biais d’un SPAC, faible valorisation – pourrait indiquer une entreprise de faible qualité ou un mauvais alignement des rémunérations/incitations des fondateurs, mais en fait, cela met en évidence la structure et les raisons du prix de transaction plutôt que le reflet de FREE en tant qu’entreprise. Si FREE se négociait au même niveau que ses homologues du secteur de l’alimentation emballée et des ingrédients, les actions feraient plus que doubler à partir de ces niveaux. Et ce, avant la croissance organique, les fusions-acquisitions et, bien sûr, les rachats d’actions. En outre, toute augmentation des multiples contribuerait à stimuler les efforts d’acquisition futurs basés sur les actions, mais avant d’en arriver là, les rachats ajouteraient de manière significative à la valeur actionnariale, étant donné que FREE se négocie à un rendement de FCF à deux chiffres. À cette fin, il a été positif de voir la direction et le conseil d’administration annoncer un programme de rachat d’actions de 20 millions de dollars en septembre, qui pourrait réduire le nombre total d’actions de 7 % à l’avenir.

Pour en revenir à la dynamique de l’opération, pourquoi avons-nous autant de chance avec cette opportunité ?

Tout ce que je sais sur la vente d’une entreprise privée a révélé que la plupart du temps, le vendeur est la personne la plus intelligente dans la pièce. Ces actifs sont illiquides, les transactions prennent énormément de temps et de matière grise, et il est très rare que les parties intéressées (qui n’ont pas eu connaissance des finances de l’entreprise car elles sont privées) interviennent à la dernière minute et s’emparent de l’entreprise à un prix avantageux. Le prix est le prix, et la valeur de l’entreprise est généralement basée sur les flux de trésorerie futurs + les actifs tangibles et intangibles, avec des exceptions bien sûr.

Sur le marché boursier, cependant, les entreprises sont régulièrement mises en vente pour diverses raisons, qui n’ont parfois rien à voir avec la valeur réelle de l’entreprise vendue. Une bonne affaire peut être le résultat d’un certain nombre de choses, notamment des besoins de liquidités, des contraintes structurelles, des changements de sentiment ou peut-être la nécessité pour un gros actionnaire de se retirer.

La décote de FREE s’explique par cette dernière raison, car l’entreprise a été vendue dans le cadre de récents efforts de liquidation impliquant le président de Revlon et “roi de la dette” Ron Perelman, qui est en train de vendre certains de ses actifs suite à la nécessité de se désendetter en raison de problèmes liés à la pandémie, entre autres.

Pour prendre un peu de recul, Whole Earth Brands est née de la combinaison de deux sociétés du portefeuille de Perelman – Merisant (édulcorants sans sucre et hypocaloriques) et MAFCO (produits à base de réglisse et d’extraits de réglisse) – en une plateforme évolutive qui a été acquise par la SPAC d’Irwin Simon mentionnée précédemment, Act II Acquisition Corp. en 2020. La situation chez Revlon semble être assez désordonnée Le moins que l’on puisse dire, c’est que Perelman, qui a déclaré publiquement qu’il aspirait à une ” vie simple “, a besoin de vendre des actifs pour rembourser la dette de sa société, ce qui constitue une opportunité pour nous. Ce qui est encore plus intéressant, c’est que le prix d’achat a été négocié avant l’apparition du COVID-19, mais comme la pandémie a amplifié les problèmes de Perelman, le prix a été négocié à la baisse non pas une, mais deux fois ! Mon hypothèse quant à la raison de ce phénomène est simple. Perelman étant de plus en plus désespéré de devoir lever des fonds, il n’a eu d’autre choix que d’accepter une offre inférieure. Cependant, conformément à mes commentaires ci-dessus sur les vendeurs d’entreprises privées qui sont les plus intelligents dans la salle, Perelman est clairement le vendeur le mieux informé en ce qui concerne Merisant et Mafco, ce qui explique pourquoi, après la clôture de la transaction, il a acheté plus de trois millions d’actions sur le marché libre en pensant qu’il faisait lui aussi une bonne affaire. Puis, lorsque les actions n’ont pas fait un bond immédiat après la transaction, il n’a pas eu d’autre choix que de vendre ces actions, ce qui nous a donné l’occasion d’acheter notre participation à un prix inférieur à celui que la personne la mieux informée dans la salle était prête à payer.

L’aspect le plus attrayant de cette dynamique est que FREE, libéré de l’empire Perelman, n’aura plus besoin d’utiliser le précieux flux de trésorerie de l’entreprise pour servir la dette du président. Je ne saurais trop insister sur l’importance de cette trésorerie libérée pour l’entreprise et l’équipe de direction qui supervise la croissance, car FREE peut désormais compléter son profil de croissance organique à un chiffre par des opérations de fusions-acquisitions destinées à augmenter les ventes à l’avenir. Cette stratégie a déjà été mise à l’épreuve lorsque la société a acquis Swerve fin novembre – un fabricant d’édulcorants naturels à croissance rapide – pour 80 millions de dollars. En tenant compte des synergies attendues de la transaction, FREE a payé moins de 10x l’EBITDA (sans émettre d’actions) pour une marque qui a augmenté ses revenus à 150% CAGR depuis 2016 et renforce considérablement la part de marché de FREE dans la catégorie globale des édulcorants.

Les investisseurs peuvent actuellement acheter l’entreprise pour une valeur d’entreprise totale d’environ 450 millions de dollars, ce qui est une affaire extrême compte tenu des prévisions 2020E de la direction pour l’EBITDA ajusté dans la fourchette de 54 à 60 millions de dollars, ce qui ne comprend pas les synergies de coûts attendues à la fois de l’acquisition de Swerve et de la consolidation de leur empreinte de fabrication (que la direction estime à plus de 10 millions de dollars d’économies totales). Les estimations ci-dessus n’incluent pas non plus les futures acquisitions pour lesquelles la direction a montré sa capacité à les réaliser dans le passé et dispose de la flexibilité du bilan pour les réaliser aujourd’hui.

Je ne sais pas exactement où nous en serons en termes de valeur intrinsèque dans les 12 à 18 prochains mois, mais je ne suis pas sûr de la précision dont il faut faire preuve en tenant compte de ce qui précède. Il semble qu’il y ait une erreur d’évaluation grave pour cette entreprise légère avec un fort leadership sur le marché et dans la catégorie, une croissance organique stable avec des vents arrière séculaires massifs, et une équipe de direction solide capable d’exécuter des fusions-acquisitions relutives ou d’utiliser les liquidités excédentaires pour racheter des actions. J’aime cette configuration et je suis optimiste quant au potentiel de bons rendements à l’avenir.”

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